中搜网络：一家新三板挂牌公司的资本旅程

7月11日，阿里巴巴集团更新了向美国证监会提交的IPO招股书。根据招股书，公司自我估值已由原来的1170亿美元升至约1300亿美元，其中日本软银集团持股34.4%，为第一大股东。之前5月22日，在美国纳斯达克上市的京东，其第二大股东为老虎环球基金，持股比例为18.1%，仅次于持股比例为18.8%的刘强东。无论是日本软银集团还是老虎环球基金，均为外资投资机构。

不少国内投资者感叹，阿里和京东赚的是国内的钱，获益最大的股东却是外国投资者。事实上，阿里和京东并不是孤例，国内的知名互联网企业百度、腾讯均在美上市，而且凭借上市之后上涨的股价和分红，公司的外资股东均获利颇丰。优秀的互联网企业成长在中国，但为何却离开了中国的资本市场?

日前，曾折戟海外资本市场，最终挂牌新三板的互联网公司——北京中搜网络技术股份有限公司(下称“中搜网络”)的创始人兼董事长陈沛接受《中国经济周刊》采访，讲述中搜网络登陆资本市场的历程。从中也许能够窥见互联网企业力图拥抱中国资本市场的艰辛。

曾经是百度、谷歌的竞争对手，却错失资本机遇

陈沛至今仍记得10年前的那段光辉岁月。那时中搜网络在国内的直接竞争对手是百度和谷歌两大搜索巨头，而如今，后两者的市值都已超千亿元。

中搜网络的原始基因是慧聪网(08292.HK)中的搜索业务。2004年，中搜网络从慧聪网独立出来，成为专注于搜索领域的互联网公司。

陈沛称，从2003年至2005年，中搜网络是中国最大的搜索引擎技术提供商，为门户网站提供搜索引擎，彼时，新浪、搜狐、网易、TOM等均使用中搜网络提供的搜索引擎。“所以，我们在背后与百度、谷歌是直接的竞争对手，也是谷歌在国内真正的竞争对手。”陈沛说。

然而，即使曾有如此辉煌的经历，中搜网络还是失去了脱颖而出的机会。陈沛分析，中搜网络直到2004年从慧聪网拆分出来以前，一直是慧聪网搜索业务的一部分，不是独立个体，并不为外界所知。2004年拆分出来时，已经太迟了，只有竞争对手知道中搜网络是什么，很多新用户并不知道中搜网络是谁。

“拆分后的中搜网络实际上已错失了和百度竞争市场的机会，这使中搜网络的整个搜索引擎道路走得非常艰难。2004年的百度已经很强大了，如果你做的东西和百度差不多，谁愿意试一试呢?”陈沛遗憾地说。2005年8月，百度在纳斯达克上市完成IPO，融资一亿多美元，其影响力与拓展能力进一步加强。

在这种背景下，中搜网络开始探索新的搜索业态。这被陈沛称为第三代搜索技术，与国内其他搜索引擎公司提供的条目罗列形式的第二代搜索结果相比，用户输入关键词后，在中搜网第三代搜索平台上得到的搜索结果是一个分门别类的信息，用户可以更加简单快捷地实现所需信息和知识的浏览，使任何一个关键词都能获得完整的知识体系。

但显然，这需要投入大量的资金成本。中搜网络开始寻求在国内外的资本市场上市。

很多人说为什么中国互联网公司挣中国市场钱，最后钱却被外国财团拿走?但是，当年如果没有他们，就没有中国的互联网，他们功不可没。”

——北京中搜网络技术股份有限公司创始人兼董事长陈沛

国外上市还是国内上市，这是个问题

陈沛坦言，那时根本没有国内的资本愿意投资新兴的互联网企业，特别是刚起步尚未盈利的企业。2005年前后，国内的很多投资机构在看一家高科技公司时，缺乏合理的估值手段，他们擅长的是看一个比如制造业之类的成熟企业，用PE(市盈率)去衡量一个企业。然而，这种估值法往往低估了互联网等高科技企业的成长性。

“所以中搜网络2005年的第一轮融资主要是境外资本，比如富达基金。”陈沛告诉记者，只有境外的资本觉得他们的运营模式挺有道理，愿意试一试来支持。

事实上，不只是中搜网络面临如此的境地，其他已经在国外登陆资本市场的中国互联网公司同样如此。比如，腾讯的最大股东是南非的传媒大亨科斯贝克、阿里巴巴的最大股东是日本软银集团。

“很多人说为什么中国互联网公司挣中国市场钱，最后钱却被外国财团拿走?但是，当年如果没有他们，就没有中国的互联网，他们功不可没。”陈沛感慨。

在引入境外资本后，中搜网络开始着手在纳斯达克上市。当时的手法是构建企业国外上市常用的红筹架构：陈沛等人在开曼群岛设立特殊目的公司China Search Inc。(下称“CSI”)，以CSI控股当时在国内的中搜网络的经营实体，以实现境外上市的目的。

所谓红筹架构，简单来说就是主要业务、利润来源为国内，但通过架构设计使利润的最终归属方为外国公司，以方便去国外上市。

在构建红筹架构之后，中搜网络开始全力向纳斯达克冲刺，然而直至2009年，这一梦想仍未实现。

陈沛告诉记者，在2009年时，中搜网络的第三代搜索引擎概念仍在逐渐完善过程中，尚未完整的展现，此时还达不到上市的程度。

另外，国内的资本市场也发生了翻天覆地的变化。2009年10月份，创业板设立，月底，首批28家公司顺利实现挂牌。陈沛回忆说，他一个朋友的公司就是这28家首批上市的公司之一。同时，陈沛看到创业板设立的初衷即是支持高科技类公司，这也符合中搜网络的定位。这时，回归A股的念头在陈沛脑海中浮现。

“既然中国提供了创业板，有可能成为未来的纳斯达克，我也可以考虑尝试一下中国资本市场。因为中国的互联网公司其实只有少数几个有一点国际化，绝大部分互联网公司的用户、客户来自中国，整个市场和品牌都在中国。它们到境外完全是迫不得已，既然国内有一个创业板，那我可以率先回来。”陈沛说。

但回归A股，意味着，此前中搜网络构建的红筹架构要打散重来。陈沛坦言，这是非常困难的事情，很多人望而生畏。

他说，从境外回归意味着要把境外的资本全部退掉，换成境内的资本，这个时候要处理很多历史问题。在处理好原有股东的同时，还要有新战略投资者和股东能够引进来。

处理好原有的所有股东关系，要有各种资本的补偿，使其能够合理地退出。这时只有将法律关系、经济利益和契约精神平衡好，中搜网络才可能在境内实现上市。

陈沛坦言，在2009年着手拆除红筹架构的时候，中搜网络的整个理念和商业模式并不成熟，这种情况下说服国内投资者非常困难。此时，他必须要一边处理国内的融资，一边要借钱处理原有股东的补偿问题。

转投新三板，期待登陆创业板

等到中搜网络完全从红筹架构中脱身已是2010年末。2011年8月，中搜网络正式整体改制成为股份公司，其回归A股的雏形初现。

根据国内的IPO规则，要想上市，股份公司的存续要满三年，且满足连续盈利的条件。这对于互联网公司而言，非常困难。

中搜网络相关负责人介绍，为了登陆资本市场，中搜网络在2011年至2013年确实做到了三年盈利。正在其准备递交上市申请时，国内IPO暂停，大量拟上市企业排队，形成“堰塞湖”。如果通过正常排队途径上市，中搜网络的上市之路依旧遥遥无期。而对于急需资金的中搜网络来说，时间成本几乎不能承受。

2013年年中，负责中搜网络上市的保荐券商——中信建投证券建议陈沛将计划由创业板上市改为去新三板挂牌。综合国内资本市场形势以及现实资金需求，陈沛接受了这一建议。

2013年11月，中搜网络在新三板挂牌。2014年6月18日，中搜网络完成第一笔定向融资(即向特定投资者增发股份以募集资金)，融资金额不超过1亿元。

“现在中搜网络在新三板估值只有十几亿元人民币，但是很多互联网公司只要在纳斯达克上市，估值几乎都达到几十亿美金。两者之间的市值差距如此之大，究竟是中搜网络和其他互联网公司的差距所导致，还是不同的资本市场所导致?”陈沛反问。

根据监管层的思路，由于新三板挂牌公司的风险性较大，所以投资者实行准入制度，个人投资者的投资门槛为前一交易日证券类资产市值500万元以上。

陈沛认为，这样的门槛使很多人没有机会参与，新三板的流动性得不到根本的解决。即使做市商制度推出，提升了市场的交易流动性，但国内投资者对互联网类企业估值能力不足，仍然难以吸引互联网企业来新三板挂牌交易。

如今，陈沛更多地希望新三板转板制度早日确立，中搜网络能够从新三板转至创业板。

今年5月30日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会正积极研究在创业板设立单独层次，支持尚未盈利的互联网和科技创新企业发行上市。张晓军表示，考虑到尚未盈利的互联网和科技创新企业风险较大，拟要求企业在新三板挂牌一年，接受市场和社会监督，提高规范运作水平之后，再行申请到创业板单独层次发行上市。